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十余單“民企債保單”已上線,扒一扒CRMW發行背后的故事

2019-09-07 20:38:45 來源: 作者:佚名 閱讀:66

10月22日,央行發布公告稱,引導設立民營企業債券融資支持工具。不到兩周時間,截至目前,銀行間和交易所已上線十余單CRMW(Credit Risk Mitigation Warrant,信用風險緩釋憑證)。簡單而言,CRMW類似可交易的“保單”,民企債綁定“保單”即可降低融資成本、增加發行成功率。

第一財經記者獨家從中債信用增進投資股份有限公司(下稱“中債公司”)和多家銀行投行部、金融市場部處獲悉,由于中小銀行的流程較為簡單,發行速度較快,國有大行也將陸續發行CRMW,而已經發行CRMW的中小銀行,浙商銀行、寧波銀行等正在拓展儲備項目。各界預計,CRMW未來發行量將攀升。

CRMW火速發行背后,如何降低民企融資成本?CRMW怎樣估值定價?銀行等機構挑選民企的標準是什么?CRMW類似美國的CDS(信用違約互換),而CDS也被稱為美國次貸危機的導火索之一,那么,如何控制CRMW交易風險?未來CRMW的二級市場交易前景如何?帶著這些問題,第一財經記者采訪了多位機構、市場交易人士。

降低民企融資成本

當前不乏觀點認為,雖然人民幣貸款同比多增,但難抵表外融資大幅萎縮的缺口,民企融資難度加大。今年1~9月,委托貸款、信托貸款和未貼現銀行承兌匯票對社融的貢獻率均為負,三項合起來將社融增速拉低1.7個百分點。因此,有觀點認為,即使重新推出CRMW,民企融資難的問題也仍然棘手。

中債公司于10月創設的“18中債增CRMW002”,掛鉤浙江榮盛控股集團有限公司發行的超短期融資券“18榮盛SCP005”,是全國首單掛鉤民企債券CRMW。據了解,此次發行,“18榮盛SCP005”全場認購倍數為2.67,最終票面利率為5.22%,低于同期發行的同期限產品,較同期中債估值也低了23BP。

問題來了,買了這單債券,再配套買一個CRMW“保單”,對投資人而言整體成本是否會上升?

對此,中債公司相關負責人對第一財經記者表示,雖然降低的那部分融資成本,看似被購買“保單”的“保費”補上,但投資人支付了“保費”,意味著一旦綁定債券出現違約,即可以獲得擔保。有知情人士對記者透露,事實上,相比過去中債公司的擔保模式,CRMW的模式跟有優勢。

具體而言,最終投資人付出的憑證費用實際是發行人和創設機構的信用利差,這個利差通過簿記建檔的市場化機制決定;交易方式方面,投資人通過簿記建檔先獲得CRMW的預獲配量和價格,同步申購不少于預獲配憑證量的債券,最后以債券獲配量來確定CRMW的正式獲配量。

相關券商人士也對記者表示:“其實,發行CRMW主要是為了增加市場對購買民企債的信心,否則資金聚集到高評級國企債或利率債,即便資質可靠的民企也可能被擠出。”

銀行如何選企業

也有觀點認為,CRMW最終是一種風險轉移,如果民企債出現違約,最后CMRW的賣方(銀行、券商機構)將承受壓力。加之銀行核心資本充足率壓力下,可能會影響買“保單”或買債的積極性。

但事實上,銀行對于標的企業的選擇是審慎的。第一財經記者從浙商銀行投行部人士處獲悉,銀行在選擇承銷民企債并配套發行CRMW時,入選企業多是銀行此前授信認可的基礎客戶,即有市場、有前景、有技術、有競爭力的的民企,基本要求主要是,企業主業突出,行業或細分市場內具備優勢,符合國家產業政策;財務狀況方面,則選擇負債適當、經營穩健的企業,不存在盲目投資擴張、明顯過度融資、擔保關系復雜等情況。

正如此前央行在公告中強調:“市場化”是此次行動的大原則,重點支持的是“暫時遇到困難,但有市場、有前景、技術有競爭力的民營企業債券融資”。

發行存在挑戰,市場尚處培育過程

此次,CRMW發行速度之快令市場驚訝。事實上,記者也從多方了解到,早在央行10月22發布公告前,CRMW的事宜已經準備許久。

此外,浙江的3只CRMW是央行正式推廣前的嘗試,對于承銷機構來說,在承銷過程中的確存在挑戰,目前仍處于市場培育過程中。

記者從多家銀行投行部人士處獲悉,3只CRMW發行過程中,中國銀行間市場交易商協會、人民銀行杭州中心支行、浙江省地方金融監督管理局等對試點發行工作給予了支持,整體發行過程較為順利。“在承銷過程中,遇到的主要問題還是在解決和克服部分投資人對本次搭載CRMW后的債券產品的認識,有部分投資人出于對風險評估、交易資質和業務流程等方面的顧慮,對于這種新模式下的產品持觀望態度。”上述人士表示。

他也認為,市場對這一工具的認識還需有一個培育的過程,“不過近期監管部門陸續出臺支持本次創新的政策安排,相信未來對于投資人交易資質認定、準入條件、衍生品相應資本計提等問題會有更明確的規定。”

對于銀行的資本金計提,多位參與CRMW發行的人士對記者表示,未來不排除監管會在存貸比、MPA(宏觀審慎評估)考核方面給予一定優惠,增加銀行積極性。

記者也從部分銀行了解到,CRMW最嚴口徑的計提約為20%,且當前CRMW的發行模式主要包括三種:中債公司單獨發信用風險憑證;中債公司和銀行聯合發行;商業銀行獨自發行。接近中債公司的人士對記者表示,目前銀行傾向于自己挑選企業,并和中債公司聯合發行CRMW。

CMRW如何估值

對于一些更技術性的問題,例如CRMW的估值定價以及二級市場交易模式,目前市場仍存諸多困惑。

相關發行人士對第一財經記者透露,CRMW屬于憑證類產品,風險保護盯住的是單筆債項,其定價機制的核心是計算違約概率和回收率,目前按照發債主體在市場上的認可程度,由憑證創設機構通過統計學、真實概率測度、風險中性測度等方式計算違約概率和回收率,并參考前期詢價和成本考量確定價格區間。

多位接受采訪的人士也表示,受制于國內并未有成熟完備的歷史數據,在定價機制上存在進一步完善的空間。

CMRW不可“裸賣”

值得注意的是,不同于海外的CDS,當前中國的CMRW不可以“裸賣”。

有銀行金融市場部人士對記者透露,目前中國CRMW不得裸賣空,也就是說在一級申購CRMW的同時必須持有標的債項,或同時申購不少于CRMW申購量的新發行債項。由此可見,國內的信用風險緩釋憑證在機制設計中,監管層做了深入的考慮并做出風險防范。

中債公司相關發行負責人也對記者透露:“機構可以單獨買賣民企債,但不可單獨買賣掛鉤民企債的CRMW,CRMW的二級市場交易目前只能和相關民企債綁定。”

但他也表示,隨著未來CRMW的發行放量,不排除會有新的監管安排出現,但仍會以防控風險為首要。

回顧美國次貸危機,一方面是經濟周期自身的問題,另一方面在于各界當時并未意識到次貸危機這一“肥尾風險”,再加之CDS的二級市場交易極度混亂及無序加杠桿,最終釀制風險。

當前,CRMW的初衷是緩釋民企信用風險,且并不存在獨立交易CRMW的二級市場,而且存在嚴格的杠桿倍數限制(5倍凈資產),參與機構的門檻也相當高(不到50家),這一現狀距離“危機論”實在有點遠了。

責編:林潔琛

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